智慧型股票投資人 - 書摘

引言 本書的宗旨

• 具有明顯前景的企業末必能為投資者帶來明顯的獲利。
• 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，從最有潛力的產業中挑選出最有前途的企業。
• 在投資操作過程中做好情緒管理的人比較有機會賺大錢。
• 培養出凡事量化的習慣，評估支付的價格和得到的價值之間的關係。

第一章 投資與投機：智慧型投資者的預期收益

• 投資操作必須以深入分析為基礎，確保本金的安全，並獲得適當的報酬，而不符合上述條件的操作就是投機。
• 投資者必需認知到，其所持有的普通股，多多少少包含投機的成份。投資者的任務，是將這種投機的成份控制在比較小的範圍之內，並在財務與心理上，做好因應短期或長期不利後果的準備。
• 將資金分配在股票和債券間，如50%50% ，或75%25%，依當時股票殖利率和債券殖利率而定。

第二章 投資者與通貨膨脹

• 即使是優質的股票，也不可能在任何情況下都優於債券，需比較兩者的殖利率。
• 衡量是否投資成功的標準不在於賺了多少，而是扣除通貨膨張的因素後，還剩下多少利潤。

第三章 一世紀的股市歷史：1972年初的股市價格水準

• 股價指數並沒有包含那些早期破產的公司，這就是所謂的「存活者偏差」。
• 投資者越看好股票市場的長期趨勢，他們短線出錯的可能性就越高。
• 對於未來股票報酬的預測來說，唯一能確定的是，你很可能會得出錯誤的結論。

第四章 防禦型投資者的投資組合策略

• 長期債券的投資者寧可犧牲少部份的收益，也要確保其購買的債券不可以在短期內贖回。
• 買進低息票率的債券，會比買進息票率較高但按票面價發行且短期內可贖回的債券更為有利，因為折價、低息票率的債券可防止發行機構不利的贖回運作。
• 優先股安全性不如債券，獲利潛力低於普通股。

第五章 防禦型投資者與普通股

• 相對於當期盈餘而言，成長股的價格長久以來明顯偏高，因此，成長股很大程度上具有投機性。
• 本益比較為合理的大型公司，反而是一般投資者更適合的選擇。
• 衡量企業的風險時，要看其經營出現虧損的可能性有多大，而不是看其持有者被迫出售時的虧損來衡量。
• 如果一組精心挑選的股票投資組合，經過若干年後能為我們提供滿意的整體報酬，那麼這一組合實際上就可以說是安全的。
• 以定期定額購買指數型基金的投資組合，其中包括所有值得擁有的股票或債券，是一個很理想的投資方式。這樣一來，你就可以罷脫諸如預測股市走向、瞭解哪些類股及其中個股或債券表現最好之類的猜迷遊戲。

第六章 積極型投資者的投資組合策略：被動的做法

• 僅僅只因為殖利率較高，就去購買缺乏安全性的債券或優先股，並非明智之舉。
• 短線交易是有史以來人類發明的最佳金融自殺武器。某些交易你可能賺錢，但大多數交易你會賠錢，而你的經紀人則會一直賺錢。
• 買進新上市股票之所以是一個壞主意，是因為它嚴重違反了葛拉漢的基本原則：不管有多少人想購買某一隻股票，唯有該股票夠便宜且值得擁有時你才能買進那支股票。

第七章 積極型投資者的投資組合策略：主動的做法

• 企業的快速成長不可能永遠持續下去。當一家企業已經顯著擴張，其規模的擴大將使其很難再取得以往的成就。達到某一時間點，成長曲線就會趨於平緩，而且很多時候甚至會轉為向下。
• 購買因為表現不甚理想而暫時失寵的大公司股票。大公司擁有龐大的資本和人力資源，比較容易渡過難關，重新創造出令人滿意的利潤。其次，市場比較關注大公司的表現，因此比較有可能及時對任何改善做出合理的反應。
• 公司在過去10年或更長時間的獲利，具有較好的穩定性。
• 將三分之一的股票資金用於購買外國股票的共同基金，這有助於分散一些風險，因為本國市場不一定是全球最好的投資市場。

第八章 投資者與市場波動

• 無論是根據邏輯，或是根據實際的經歷，我們實在無法認同，在一大群採用相同做法的人之中，會有某一個一般的典型投資者，能比其他人更成功預測出市場的變化趨勢。
• 投資者不妨事先接受其大部份持股在未來5年很有可能出現大幅波動的事實 — 比如說，從不同時期的低點上漲50%或更多，或從高點下跌三分之一的情況。
• 我們贊成投資者採用某種機械式的方法，來調整投資組合中債券與股票的比重；這是出於人性的考量，而不是考慮財務上的損益。這些操作可以提供一些出路 ，以釋放投者不斷累積的能量。
• 有價證券的持有者實際上具有雙重身份，而他可以利用其中任何一種來獲取利益。一方面，他的立場類似於一家私人企業的少數股東，或是不過問業務的合夥人；在這樣的情況下，他的投資結果完全取決於該企業的獲利，或是企業資產基本價值的變化。另一方面，普通股投資者持有一紙證書，因此他可以在市場交易的時間內，隨時以市價將其賣出。股票價格時時刻刻都在變化，而且大多數時候還會偏離其淨資產價值。
• 投資者支付市場溢價的時候，就必需要承受很大的風險，因為這麼一來，他就必需依賴於股市本身才能驗證他的選擇。
• 如果一家企業的歷史記錄和前景都非常樂觀，那麼它的股票價格與帳面價值之間的關聯就會越少。但是，超出帳面價值的溢價越多，決定其股票內含價值的基礎就越不牢固 — 換言之，真實的「價值」將會更加取決於股市不斷變化的情緒和市場衡量標準。企業經營得越成功，其股價的波動可能就會越劇烈。這其實意味著，普通股的品質越高，其投機性可能就會越強。
• 基本上，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大跌時，提供了明智的買進機會；當價格大漲時，提供了明智的賣出機會，而其他時候，如果他可以忘記股市的一切，而把注意力放在股息收益與企業的營運績效上，他將會做得更好。
• 要預測債券價格的波動是完全不可能的事。
• 金錢上的損失所帶來的痛苦程度，是等額獲利所帶來的快感程度的兩倍。賠錢是如此痛苦，以致於許多人會因為害怕進一步虧損，而在價格接近谷底時賣出，或是拒絕購買更多。
• 對10年、20年或30年的投資而言，市場先生每天的情緒波動根本就不重要。

第九章 基金投資

• 個人投資者之所以開立經紀帳戶，原本是想從事保守的普通股投資，但實際上卻經常發現自己可能受到誘惑而從事投機，並遭受投機虧損；不過對於購買共同基金的人而言，這種誘惑就相對少得多了。
• 有明顯的跡象顯示，要持繼獲得優異績的的必要因素，就是基金規模要小。
• 確實有一些基金能勝過指數基金，它們有下列共同特質：
  • 經理人是最大的股東：經理人與投資者之間的利益衝突就能得到緩解。
  • 收費低廉：高報酬只是暫時的，而高收費卻幾乎是不變的。
  • 敢於與眾不同：在購買美國股票基金之前，最好比對一下基金最新報告中的持股與標準普爾500指數中的成分股；如果兩者極為相似，那就不如去購買另一支基金。
  • 不接納新的投資者：避免了承受資產大幅膨脹之苦。這同時也說明了，基金經理人並沒有把個人利益放在客戶利益之上。
  • 不做宣傳：最佳的基金經理人通常正是那些不想賺你錢的人。
• 要懂得何時賣出：
  • 交易策略突然急劇改變
  • 費用上升
  • 過度交易導致經常出現大量稅單
  • 收益突然出現異常

第十章 投資者與投資顧問

• 主要的投資顧問公司都不會聲稱自己比別人更能幹，他們引以為豪的是謹慎、穩健和有能力。他們的主要目標是長期保障本金的價值，並獲得穩健成長的收益。
• 智慧型投資者不會完全依賴金融服務公司提供的建議，來從事買賣交易。
• 你怎麼知道自己是否需要幫助呢。
  • 巨大的虧損
  • 預算超支
  • 雜亂的投資組合
  • 生活有重大變化

第十一章 非專業投資者的證券分析：一般的做法

• 評估公司債的主要標準是，該公司過去數年的盈餘，究竟是債券利息和優先股股息的多少倍。
• 優質股最具有說服力的其中一個標準，就是多年來連續派發股息的記錄。
• 長期前景
  • 該企業是一個「連環併購者」嗎？每年平均2~3個以上的併購，就預示著有可能會出現麻煩 。
  • 有些公司可能會透過借貸或賣出股票的方式，大量籌集其他人的資金。在年度財務報告的現金流量表中，這些大量注入的他人資金被稱為「來自理財活動的現金」。 
  • 該企業的大部份營業額都來自於某一個客戶嗎？
  • 該企業擁有寬廣的「護城河」或競爭優勢
    • 強而有力的品牌形象
    • 壟斷或近乎壟斷市場
    • 規模經濟，或有能力廉價地提供大量商品或服務
    • 獨特的無形資產
    • 無可取代性
    • 該企業在前10年的營業額和淨利是否持續穩定成長。
    • 長遠來看，沒有任何研發支出的企業，至少與花費太多的企業一樣脆弱。
• 管理階層的素質和行為
  • 管理者曾經做出哪些預測，以及他們是否達到了目標。管理者應該坦誠地承認自己的失敗，並承擔相應的責任，而不應該拿「經濟衰退」、「不確定性因素」或「需求疲軟」等通用的理由來搪塞。
  • 支付其CEO一億美元年薪的企業，最好有一個很好的理由。
  • 企業的高層應該把大部分時間用於管理企業的內部事務，而不是向投資大眾推銷自家公司的股票。
  • 搞清楚企業的會計作帳，究竟是為了讓財務結果更透明，還是變得更模糊。如果「非經常性」的費用不斷發生，「特殊」費用卻頻繁出現而成了普通項目，或者公司把EBITDA看得比淨收入來得重要，就是試圖以「預計」的獲利掩蓋實際的虧損。
• 財務實力和資本結構
  • 現金流量表中的來自營業活動的現金，在過去10年是否穩定成長。
  • 股東權益在過去10年一直以至少6%~7%的速度成長。
  • 長期債務應低於總資本的50%。
  • 確定長期債務是固定利率
  • 查看「收入相對於固定費用的比例」
• 股息和股票策政
  • 如果不派發股息，企業必須証明這樣的結果對股東更好。
  • 不斷進行股票分割的企業，就是投資資者當成了傻瓜。
  • 企業應該在股價便宜時買回其股份，而不是在股價處於或接近於歷史高價位時買回股份。

第十二章 每股盈餘的相關問題

• 盈餘需考慮稀釋後的數值。
• 有一些過去發生巨額虧損的企業，因為預先認列的損失未扣除正常稅賦，結果後來出現看起來非常可觀的獲利。
• 既然是在業續不好的年份，就盡可能地提列虧損，反正損虧終究會被人們遺忘而成為往事，至於未來幾年的數據也會因此變得非常亮麗。
• 扣除特別費用，這將不會反映在每股盈餘上。
• 留意大量可轉換證券或權證帶來的稀釋作用。
• 如果所涉及的金額相對較小，投資者應該就也不需要去理會那些會計變數。
• 長期平均收益有助於平滑景氣循環周期經常引起的利潤波動，也可以解決幾乎所有特別費用和借貸的問題。
• 企業只是利用預計盈餘來向人們展示：如果沒出問題的話，公司原本可以做得多好。在這種情況下，你唯一能做的事，就是徹底忽略預計盈餘這回事。
• 急於認列收益往往是重大危險的徵兆。
• 靈活的會計原則使得管理者可以將正常營運費用轉變為資本資產來誇大其獲利。
• 對那些不斷發生的「一次性」成本，始終保持高度的戒心。

第13章 四家上市公司的比較

• 比較高的資本投資報酬率，往往伴隨著比較高的每股盈餘成長率。
• 觀察過去10年中每一年的每股盈餘，並逐一與之前3年的平均盈餘相比較，看看最大的跌幅有多大。
• 觀察每股盈餘成長率。
• 觀察資產與負債的比率。
• 持續不斷的股息發放記錄。
• 當市值和收益擴張到很大規模後，想繼續保持高成長率就會變得更加困難。

第十四章 防禦型投資者如何選股

• 適當的企業規模
• 足夠穩健的財務狀況
  • 流動資產應至少是流動負債的兩倍
  • 長期債務不應超過淨流動資產(或營運資本)
• 獲利穩定
  • 在過去10年中，普通股每年都有一定的利潤
• 股息記錄
  • 至少有20年連續發放股息的記錄
• 盈餘成長
  • 在過去的10年中，每股盈餘的成長至少要到達三分之一(使用期初和期末三年平均數)
• 適當的本益比
  • 當期的股價不應該高於過去3年平均盈餘的15倍
• 適當的股價資產比
  • 當期股價不應該超過最新財報資產帳面價值的1.5倍，但本益比低於15倍時，股價相對於資產的比率可以更高一些。本益比與此項比率的乘積不應該超過22.5。
• 既使是防禦型的投資組合，也應該時不時地加以調整，尤其是當所購買的證券明顯超漲，而且可以用其它價格更為合理的證券替代之時。
• 確保股票的現值與市場價格之間存在夠大的安全邊際 — 這個安全邊際可以吸納未來不利因素所造成的影響。
• 如今最有價值的股票，通常是那些曾經過熱但已經冷下來的個股。此類股票往往能夠提供防禦型投資者所要求的安全邊際。

第十五章 積極型投資者如何選股

• 從客觀的角度來看，基金續效未能超過一般水準的事實正好證明，要獲得超出一般水準的續效並不容易。
• 只有極少數企業能夠維持長時間持續高成長，而且少數大企業也有可能最終不幸滅亡。大多數的企業都是歷經滄桑、超伏跌宕。
• 如果從標準分析的角度來看，股票市場確實有相當多股票經常受到歧視或完全被忽視，因此，智慧型投資者或許可以從價值被低估的股票中獲取利潤。
• 假設我們要尋找一支便宜的股票，首先我們會想到的是低本益比的股票。
• 財務狀況
  • 流動資產至少是流動負債的1.5倍
  • 債務不得超過淨流動資產的110%
• 獲利穩定
  • 近5年的數據沒有出現過赤字
• 股息記錄
  • 目前有發放股息
• 股價
  • 低於有形資產的120%
• 品質較差的小型股在牛市期間價格會被高估，而在隨後的崩跌中，跌幅不僅會比大型股來得嚴重，而且還會耽誤到它們的全面復甦 — 許多個股甚至永遠無法復甦。這裡的教訓就是要避免把二類股票納入投資組合之中，除非它們的價格確實非常低廉。
• 已公佈的併購交易中，有越來越多案件最終沒能達成，所追逐的利潤也就無法實現，而且有可能出現較為嚴重的虧損。

第十六章 可轉換證券與證股權證

• 可轉換證券本身並不能保證是否具有吸引力 — 這個問題將取決於與個別證券相關的所有事實。
• 牛市後期發行的可轉換證券，將無法產生令人滿意的收益。從發行的時間點來看，可憐的後果將不可避免，因為股市的大幅下跌必然使這種轉換權利失去吸引力，而且人們對這種證券的安全性往往會產生質疑。
• 為了實際證明可轉換債券的穩健性，我們需要幾個這樣的案例：即使普通股的表現令人失望，可轉換債券卻能表現良好。但是，這樣的案例實在很難找到。
• 隨著新的轉換權不斷地增加，普通股當期和未來的盈餘實際上會被稀釋。
• 為了避免糟受損失，最好不要購買這些設計複雜的證券，而是明智地透過現金、債券、美國和外國股票來配置你多元化的投資組合。

第十七章 四個極具啟發性的案例

• 鐵路債券的最低保障倍數一般為稅前5倍，稅後則為2.9倍。
• 公司長時間沒有繳納所得稅，反映其盈餘報告的有效性出現了嚴重問題。

第十八章 八組企業的比較

• 投資者在放空優秀企業的股票時，必須格外謹慎 — 無論該股票的報價有多高。
• 在計算完全稀釋的結果時，我們必須假設所有的認股權證都將會被執行，而且把所得的收入用於償還債務，並將餘額用於購買市場上的普通股。
• 幾乎所有的股票，在某個時刻都是廉價的交易，而在另一個時刻變得昂貴。
• 儘管公司有好有壞，但沒有好股票這回事；只有好的股價，不過它們是會變化的。
• 從短期來看，市場是一個投票機，但從長遠來看，它是一個磅秤機。

第十九章 股東與管理階層：股息政策

• 如果發生下列的情況，股東就應該對管理階層的能力提出質疑：
  • 經營績效無法令人滿意
  • 相較於其他類似企業，表現較差
  • 績效結果導致股票價格長期無法令人滿意
• 在絕大多數的情況下，較差的管理階層並不會因為「股東大眾」的行為而有所改變，但卻會因為某一個人或少數幾個人獲得了控制權而改變。(併購)
• 長期以來股市一直偏愛配息比較大方的企業，而不看好沒有股息或股息相對較少的企業。
• 過去的成長記錄越好，投資者就越能接受較低股息的政策。
• 股東應該要求管理階層按照一般的做法來配發股息(例如，提出盈餘的三分之二)，或者要求他們提出明確的證明，保留盈餘再投資可以使每股盈餘獲得令人滿意的成長。
• 股票分割的目的，主要是降低股票的市場價格，因為比較低的價格，可以讓新舊股東更容易接受。
• 當管理者說自己能夠比你更好地發揮你現金的作用時，他們大多數都是錯的。配發股息不能保證是最好的結果，但它確實增加了一般股票的報酬，而且至少從管理者手中，擠壓出一些可能會被浪費或儲存起來的現金。
• 由於認股權證已成為公司主管薪酬中的最大部分，因此許多公司必須為那些執行認股權證的管理者，發行數百萬股的股票。但是，這將使得流通在外的股數增加，從而降低了每股盈餘。為了抵消這種稀釋作用，公司必需回過頭來在公開市場回購數百萬的股票。
• 薪酬中認股權證佔很大比重的高層，若從自身利益著想，必然會支持股票回購而不是發放股息。認股權證的價值會隨著股價波動更加劇烈而上升，但股息會減弱股價的波動性。
• 授與管理者認股權證的原則是，必需與外部投資者的利益一致。

第二十章 投資的核心概念：「安全邊際」

• 公司所賺取盈餘足以超出利息要求的能力，就構成了一種安全邊際 — 如果公司未來的淨收入下降，這種安全邊際就可以防止投資者遭受到損失。
• 安全邊際是指股票的收益率與債券利率之間的差距，而這一安全邊際能夠緩解不利的發展結果。
• 投資者主要的虧損，還是來自經濟繁榮期間所購買的劣質證券。證券購買者把當期較高的盈餘當成了「獲力能力」，並且認為業務興旺就等同於安全邊際。
• 證券的價格與價值之間存在著價差，這個價差就是安全邊際。這樣的安全邊際，可以緩衝因判斷失誤或情況較差時所造成的影響。
• 投資者即使擁有一定的安全邊際，個別證券還是有可能出現不好的結果。因為安全邊際只能保證獲利的機會大於虧損，並不能保證絕不會出現虧損。但如果投資組合中具有安全邊際的證券越多，總獲利超過總虧損的可能性就會越大。
• 每一種公司的證券，都應該被視為是某特定企業的一部分擁有權或債權。